2025年数字资产系列研究-中银国际

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2025/08/13 数字资产系列研究 01 总览：从历史、人文和 技术角度看所谓数字/ 虚拟世界vs.真实世界 陈昊飞、吴琼 2 LZtWfWhWYVaZuYgV9P9RbRsQmMnPnQfQqQzReRrQvM6MoMqRuOmPvNwMsQuM 真实世界vs.虚拟/数字世界：不看表面看初衷 此页载有机密数据，其全部成任何部分不可被复制成再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽、推荐或建议。关于免责声明全文，请见本文件最后部分。 所谓“真实世界”和“虚拟/数字世界”只是初期表现形式的不同；本质差异在于“中心化”和“去中 心化”的初衷。 ① 以“中心化”为初衷的“真实世界”，以领土、政权等中心化要素为基础；而法律与市场规则的演 进、民主制度的发展以及互联网技术的应用，在客观上推动其呈现出一定程度的去中心化特征，比 如权力制衡机制的建立、国际贸易与资本的自由流动、信息获取的去垄断化等。 ② 以“去中心化”为初衷的“虚拟/数字世界”，以互联网公共区块链、智能合约和分布式共识机制 为基础，希望实现更高程度的开放性、自主性与透明性；其发展既依托于DeFi、DAO等去中心化 的项目，同时也接纳CeFi、RWA等带有中心化性质的项目，借助其进一步加速自身的发展 ③ 法定货币（黄金不算）是“中心化国度（国家）”的激励载体，由国家信用背书；加密代币（比特 币除外）则是“去中心化国度（公链）”的激励载体 —— 性质相同；两者价值并不取决于形式， 而是由其背后生态系统的活跃度、完整性和共识基础决定的。 3 实虚合作、网链融合是趋势；AI+机器人帮助形成闭环 此页载有机密数据，其全部成任何部分不可被复制成再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽、推荐或建议。关于免责声明全文，请见本文件最后部分。 ① RWA无所不包，其中法币与土地会构成最具双向影响力的两次“实虚合作” —— 第一次形成“法币 稳定币”；第二次形成“土地链服务商”（类似于云服务商；不绑定单链、支持跨链流转，降低迁移 门槛），土地作为资源性资产，被数字化为链上权益单位后，可以被跨链流转、交易或抵押。 ② 随着链上和链下世界的融合，会出现“链上生态同时上链下网络”（以获得更大的潜在市场TAM）和 “互联网公司部分上链”（既保留互联网的高效易用，又借以解决信任和资产控制等痛点）的双向流 动。 ③ AI + 机器人，或许正是“去中心化世界”缺失的最后一块拼图——AI可催生新的共识机制（如 Proof of AI Assessment），可以让系统根据算法分析、风险评分或行为验证等方式治理决策；而机器人则 可替代“人+执法记录仪”的组合，基于预设的链上规则自动响应指令，完成资源分配、行为确认、财 产转移等操作，更精准、更可靠的实现从“数字规则”到“现实执行”的闭环。 ④ 数字/虚拟世界中，“用脚投票”的成本相较于现实世界要低得多，这会促使共识机制的修正更灵活、 更迅速；同时也有望缓解《乌合之众》的“群体非理性”问题，因为链上共识的演化更容易通过理性 机制过滤情绪冲动，更贴近真实偏好。 4 02 稳定币：连接虚拟与现 实的价值桥梁 吴琼、陈昊飞 目录页 稳定币:机制、分类和风险 稳定币相关的若干宏观问题 应用场景 目录 CONTENTS 01 02 03 04 05 监管发展 香港稳定币经济生态 此页载有机密数据，其全部成任何部分不可被复制成再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽、推荐或建议。关于免责声明全文，请见本文件最后部分。 6 稳定币：机制、分类和 风险 此页载有机密数据，其全部成任何部分不可被复制成再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽、推荐或建议。关于免责声明全文，请见本文件最后部分。 数字货币的兴起是金融科技领域的里程碑事件 金融创新浪潮 数字货币的兴起是金融科技领域的一次重大 突破，它重新定义了资金流动的方式，加速 了全球金融体系的数字化转型。 信任与价值存储 在传统金融体系之外，数字货币提供了一种 新的价值存储方式，尤其是稳定币，通过与 法定货币挂钩，增强了数字资产的信任度和 稳定性。 市场波动的避风港 稳定币在加密货币市场中扮演着避风港的角 色，允许投资者在市场波动时迅速转换资产 ，减少价格波动带来的风险。 推动全球化支付 稳定币的出现促进了跨境支付的效率和成本 效益，为全球贸易和金融服务提供了更加便 捷的解决方案。 此页载有机密数据，其全部成任何部分不可被复制成再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽、推荐或建议。关于免责声明全文，请见本文件最后部分。  随着各国监管政策持续完善，稳定币在合规框架下的发展路径日益明晰，正凭借其独特的价值锚定机制，从数字 货币创新前沿逐步渗透至主流金融场景。 8 稳定币重塑加密货币格局，也演变为重构国际货币体系的关键变量  前十大市值的加密货币中，两大稳定币市值占 比约7%，但日交易量占比48% 数据源： CoinMarketCap 全球对加密货币的探索始于2009年比特币的 创建，随后许多其它加密货币涌现。 2015年以太坊的推出，引入了智能合约，为 去中心化的应用程序开发铺平道路。 多年来，区块链技术逐步发展，首次代币发 行（ICO）、去中心化金融（DeFi）、稳定 币和真实世界资产代币化（RWA）的兴起均 是里程碑事件。 稳定币作为连接去中心化金融与传统金融的 桥梁，稳定币的影响力早已突破加密货币市 场范畴，特别是在跨境支付领域，依托区块 链技术显著提升了交易效率，大幅降低了交 易成本。这种技术创新更推动了市场生态的 迭代与监管框架的完善。 此页载有机密数据，其全部成任何部分不可被复制成再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽、推荐或建议。关于免责声明全文，请见本文件最后部分。 9  2024年稳定币交易额约37万亿美元，大幅超 出同期比特币交易额19万亿美元 什么是稳定币？ 稳定币 稳定币是一种通过与法定货币、大 宗商品或其他加密资产挂钩，以实 现币值稳定的数字货币。其设计初 衷在于为加密市场提供稳定的交易 媒介，有效规避加密资产价格剧烈 波动带来的风险。 理解稳定币 1. 数字化属性：使其成为连接数字世界与传统金融体系的关键纽带 2. 价值尺度功能：作为非政府机构发行的代币，稳定币在数字资产交易生态中“基础货币” 3. 相对稳定性：区别于其他加密货币的核心优势，通过与特定资产的关联，确保币值波动处于可控范围  金融稳定协会（FSB）：稳定币是“旨在通过指定或一篮子资产来维持稳定价 值的加密货币”。  欧央行加密资产工作组：稳定币是一种数字价值单位，依赖于稳定机制来最 大限度地减少价格波动，使其价值相对稳定地与特定货币或一组货币挂钩。  香港：稳定币被定义为一种基于分布式账本技术（DLT）的加密数字价值表示， 具有以下特征：以记账单位或经济价值储存形式表达；被公众接受作为支付、 债务清偿或投资的交易媒介；可通过电子方式转移、存储或交易；在分布式 账本或类似资讯存储库上操作；声称参考单一资产（如港币、美元）或一篮 子资产（如多种法定货币）维持稳定价值。 此页载有机密数据，其全部成任何部分不可被复制成再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽、推荐或建议。关于免责声明全文，请见本文件最后部分。 10 稳定币、传统加密货币和CBDC共同构建了数字货币领域的多元格局 此页载有机密数据，其全部成任何部分不可被复制成再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽、推荐或建议。关于免责声明全文，请见本文件最后部分。 11 数据源： 中银国际 稳定币按资产抵押分类 此页载有机密数据，其全部成任何部分不可被复制成再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽、推荐或建议。关于免责声明全文，请见本文件最后部分。 12 数据源： 中银国际 稳定币市场格局：寡头垄断；美元稳定币占比>95% 此页载有机密数据，其全部成任何部分不可被复制成再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽、推荐或建议。关于免责声明全文，请见本文件最后部分。 目前稳定币市场规模超过2500亿美元 两大稳定币USDT和USDC市值占比分别为60%和23% 数据源：彭博、金融网站 USDT 60% USDC 23% 其它美元 稳定币 15% 非美元稳 定币 2% 13 稳定币“不可能三角” 价格稳定 （锚定法币或储备资产，依赖套利机制修正偏离） 资本效率 （100%资本效率意味着1美 元抵押产生1稳定币） 去中心化 （不依赖单一实体） 不满足 例子 中心化稳定币 去中心化（依赖发 行方信用 – 银行托 管、审计） USDT，USDC 超额抵押稳定 币 资本效率（超额抵 押） DAI 算法稳定 价格稳定（如资本 效率100%且资产去 中心化，价格暴跌 时协议资不抵债） UST 此页载有机密数据，其全部成任何部分不可被复制成再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽、推荐或建议。关于免责声明全文，请见本文件最后部分。 14 数据源： 中银国际 稳定币的价格稳定机制解析（USDT） 1. 发行/铸造：用户A向发行方存入 1 美元，后者同步在银行账户储备等额现 金或国债等，并于区块链网络中铸造对应数量的 USDT 发放给用户A 2. 交易：用户A用稳定币在链上支付或交易，区块链实时记录转账信息；用户 B收到稳定币可继续持有或进行在链上支付或交易 3. 赎回：客户将持有的稳定币交回发行方，发行方销毁等额代币，并通过银 行返还美元资金 稳定机制：套利 USDT价格 套利者 <1美元 买入折价USDT，赎回美元 >1美元 支付1美元铸造稳定币，按溢价卖出USDT 2024年至今波动区间[0.9975-1.0025] 此页载有机密数据，其全部成任何部分不可被复制成再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽、推荐或建议。关于免责声明全文，请见本文件最后部分。 15 数据源： 彭博，中银国际 稳定币的价格稳定机制解析（DAI） 1. 稳定币铸造：收到客户A支付ETH后，MakerDao根据ETH的美元价格和抵押率（通常 ≥150%）在区块链上发行DAI并发放给客户A 2. 交易：客户A用稳定币在链上支付或交易，区块链实时记录转账信息；客户B收到稳定 币可继续持有或进行在链上支付或交易 3. 赎回：客户将持有的DAI交回，支付稳定费，并赎回ETH 4. 清算：当抵押品价值跌破阈值，智能合约启动清算流程，向 “Keeper” 收取10%- 13% 罚金以激励清算；极端情况下触发 “紧急关闭” 机制，按 1:1 比例返还剩余 抵押品 5. DAI储蓄利率、抵押率、清算率、稳定费用的设定：智能合约管理者（MKR治理币持有 者）设定 稳定机制： 依靠动态供需调节和多层次的博弈激励来实现价格锚定 -目标利率反馈机制 （TRFM）(动态调整目标利率（正/负利率），改变生成或持有 DAI 的成本与收益) + 超 额抵押与清算 + 套利 DAI价 格 CDP借款人 DAI持有者 套利者 系统响应 <1美元* 减少生成，或买入 DAI偿还债务 持有DAI（赚取利 息收益） 市场低价买入DAI用 于偿还或套利 利率↑ → 需求↑ → 价格↑ >1美元 增加抵押生成DAI （低成本） 卖出DAI（避免负 利率损失） 生成DAI并在市场高 价卖出 利率↓ → 供给↑ → 价格↓ 2024年至今波动区间[0.9782-1.0022] 风险：若抵押品单日暴跌规模巨大，清算机制可能失 效导致 DAI 脱钩 （多抵押品分散风险） 此页载有机密数据，其全部成任何部分不可被复制成再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽、推荐或建议。关于免责声明全文，请见本文件最后部分。 * 价格持续低迷可能引发抵押品价值下跌 → 触发清算 → 抵押品拍卖销毁 DAI → 进一步减少流通量 16 来源: 彭博，中银国际 稳定币商业模式（USDT为例） 盈利模式 Tether通过储备资产的利息收入和交易手续费获利，同 时利用市场波动进行套利操作 Tether手续费（铸造USDT的最低金额为10万美元）： • 铸造或赎回：0.1%，不足1000美元按1000美元收取 • 账户验证费 （资金出入前完成账户验证）：150美元 交易手续费：与Tether官方费用无关，由交易所平台决 定（如0.2%） 2025年6月30日资产配置 来源：Tether 此页载有机密数据，其全部成任何部分不可被复制成再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽、推荐或建议。关于免责声明全文，请见本文件最后部分。 金额（十亿美元） 占比 (%) 现金等价物和其它短期存款 129.95 79.9 美国国债 105.52 64.9 隔夜逆回购 16.34 10.1 定期回购协议 1.67 1.0 货币市场基金 6.35 3.9 现金以银行存款 0.03 0.0 非美国国库券 0.05 0.0 公司债 0.01 0.0 贵金属 8.73 5.4 比特币 8.93 5.5 其它投资 4.82 3.0 担保贷款 10.14 6.2 总计 162.57 100 17 稳定币的风险 价值锚定脱钩风险 表现为稳定币与标的资产的 动态偏离，当储备资产市场 价值波动或抵押率失衡时， 可能触发价格脱钩。 监管不确定性 源于全球数字货币监管 框架的碎片化和不确定 性，不同司法管辖区在 合规要求、准入标准和 运营限制方面存在显著 差异，严重制约稳定币 的跨市场流通能力与业 务拓展空间。 信用风险 主要涉及发行主体的履约能力， 若储备资产透明度不足、审计机 制缺失或流动性管理失当，将直 接损害持有者信心。 此页载有机密数据，其全部成任何部分不可被复制成再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽、推荐或建议。关于免责声明全文，请见本文件最后部分。 技术安全风险 根植于区块链底层架构 的潜在漏洞，包括智能 合约逻辑缺陷、共识机 制脆弱性及私钥管理风 险。 案例： ①2023 年 3 月硅谷银行（SVB）破产事件中，USDC 发行方次日披露的风险敞口导致其市场价格瞬时跌破 0.87 美元，虽在 24 小 时内恢复锚定汇率，但充分暴露了传统金融机构风险向稳定币市场的传染路径。 ②2022年，2022 年 TerraUSD（UST）崩溃事件暴露了储备资产不足、系统性风险及投资者保护问题。 18 稳定币的若干宏观问题 此页载有机密数据，其全部成任何部分不可被复制成再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽、推荐或建议。关于免责声明全文，请见本文件最后部分。 1. 稳定币对货币供应的影响 100% 储备机制下的法币稳定币，其发行模式本质上是以银行存款、国债等安全资产作为 全额抵押品，在监管严格限制储备资产挪用及投资的框架下，理论上不会造成法币货币供 给总量的扩张，仅体现为资金的形态转换。 然而，稳定币引发的广泛流通和支付替代效应可能引发金融脱媒加剧、货币结构变化、货 币流通速度提升等间接效应，进而影响货币政策传导及央行对货币供给的控制能力。  存款转移：用户将银行存款兑换为稳定币 - 若储备资产为银行存款，则M1总量不变 - 若储备资产为非存款形式，如国债，M1会减少  金融脱媒效应：稳定币发展使部分资金脱离传统银行体系，改变货币流通速度，影响 M1的传导机制。 此页载有机密数据，其全部成任何部分不可被复制成再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽、推荐或建议。关于免责声明全文，请见本文件最后部分。 20 2. 稳定币对美债市场的影响：稳定币不能解决美公共财政的核 心结构性失衡  目前稳定币储备投资美债的规模还相对小且集中于短债，对美债市场影响有限  估算2500亿美元中50%投资于美债，约占可交易美债存量的0.4%，T-Bills的1.9%  从资金来源分析，若稳定币的规模扩张主要源于对银行存款或货币市场基金的替代，其对美债需求的边际拉动效 应将较为有限；稳定币支付需求增长或带动对美债的需求  GENIUS法案可能刺激稳定币规模的增长。2025年4月，美国财政部的一份报告预计到2028年稳定币市场的市值 可能达到2万亿美元。6月18日，美国财长Scott Bessent提到，2030年稳定币市场可能增长至3.7万亿美元。  虽然稳定币并不能直接投资于长端国债，但T-Bills发行的增加可以降低整体平均久期，从而稳定长端收益率  保守估计稳定币储备对 T-Bills 投资比例为50%，将带来1万亿美元T-Bills的增量需求  “大而美”法案增加基础赤字3.4万亿，考虑到关税收入的抵充，凭借稳定币的增量需求，财政部可以提高T- Bills发行比例以填补融资缺口，从而降低美债久期供给，消弭久期需求不佳对收益率的负面影响  如果稳定币规模高速增长的情景实现，有望在中期内缓解债务供需压力。但长期来看，美国财政仍处于不可持续的路径 上，两党没有政治魄力与意愿收紧财政，稳定币只能延后债务问题爆发的时间，并不能解决核心问题  一味提升短债比例，将显著增加美债再融资风险，尤其是一旦稳定币出现信用风险或者脱钩事件，将带来更加广泛的风 险传染 此页载有机密数据，其全部成任何部分不可被复制成再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽、推荐或建议。关于免责声明全文，请见本文件最后部分。 21 3. 稳定币对美元霸权地位的影响 此页载有机密数据，其全部成任何部分不可被复制成再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽、推荐或建议。关于免责声明全文，请见本文件最后部分。  根据 IMF和国际清算银行数据，美元在全球外汇储备中的占比在 58% 左右，在全球外汇交易中的份额 更是接近 88%，但在稳定币市场占比接近 100%。  在特定新兴市场，尤其一些高通胀、政治动荡或金融监管体系尚不完善的地区，稳定币的渗透率显著 提升。以东南亚和非洲为例，当地中小企业为规避跨境支付中的高成本与冗长流程，大量使用 USDT 等美元稳定币进行跨境结算，直接绕开传统银行体系与 SWIFT 系统，这种 “非正式美元化” 现象正 加速美元在发展中国家的经济渗透。  美元稳定币在稳定币市场的主导地位，本质上是美元全球货币霸权的映射，而非单纯的先发优势使然。 与其将稳定币视为美元扩张的工具，不如理解为稳定币体系天然需要如美元般的国际核心货币作为价 值 “定盘星”。  凭借美元地位和广泛网络优势，短期内美元稳定币的主导地位仍难以撼动。  不过随着各国数字资产监管立法进程推进，稳定币市场将逐步走向多元化。在此背景下，欧元稳定币 的生态建设与潜在的港币稳定币发行计划，或将成为稳定币市场值得关注的变化趋势。 22 4. 中美在数字货币路径的选择 中国对人民币的数字化路径：央行数字货币（数字人民币）  中国采取了国家主导的央行数字货币的发展，对虚拟资产仍予以禁止，以维护金融秩序、防范金融风险，保护投资者权益  国内数字人民币以M0替代的发行方式，不支付利息  数字人民