开多元化应用时代。我们也维持三个前期观点不变：算力需求增长不变；能 效追求不变；绿色发展不变。 AI 应用加速，进入全民 AI 时代，有望构成国内电力需求新增长极 相比美国，中国虽然互联网大厂在过去 2 年资本开支有 12%的复合增长，但 仅为美国同行增速的不到三分之二、总量的不到十分之一。根据 IDC 预测 2025-27 年国内人工智能服务器工作负载中超过 70%将用于推理，仅不到 30%为训练，因此即使 数据中心相关设备厂商投资机会涌现 ....................................................................................... 19 新能源：与美国向气电核电右转不同，我国 AI 数据中心发展有望促进新能源装机 .................................... 21 风险提示..................... 国内主要云厂商数据中心资本开支统计 资料来源：华泰研究预测 AI 数据中心有望促进我国新能源消纳 与美国情况不同，我国电力系统当前供需格局趋于宽松，且电网保供能力较强，数据中心 企业尚可以依赖电网供电实现 AI 大模型训练和推理，与核电、气电等稳定电源签订直连保 供协议的必要性弱于美国同行，这也反过来给新能源供数据中心提供了机会。从项目角度 来看，已有比如新疆绿电智算中心，合盈数据智算中心等实现绿电和算力的耦合，采用

1）从技术水平来看，我国单车智能所需的高端芯片及自动驾驶算法方面较欧美发达国家有 差距，难以在这条路上完成快速追赶，美国在集成电路领域和人工智能领域积累丰富、人 才储备充足、基础科研实力较强，因此在车载高端芯片及自动驾驶 AI 算法上全球领先，相 比之下，我国作为智能驾驶领域后发着，技术积累相对有限。根据美国兰德智库 2020 年估 算，一套自动驾驶系统量产需积累 170 亿公里以上数据进行优化，谷歌旗下自动驾驶公司 对于通信网的基本要求；II. 路侧基建方面，我国收费公路总里程/高速公路总里程均领先于美国，这意味着我国所积累 的路侧设备 RSU 的数量和分布范围大于美国（根据工信部，截至 2024 年 5 月末我国智能 化路侧单元（RSU）部署超过 8700 套），可在原有禀赋的基础上快速改造升级；III.国情方 面，美国基础设施投资一般由市场主导，且更加强调隐私性，因而路侧/云端基础设施投资 难以推进，而我 hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方 “美国-重要监管披露”。 美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有 限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美 国）有限公司根据《1934 年证券交易法》（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报

见本文件最后部分。 金额（十亿美元） 占比 (%) 现金等价物和其它短期存款 129.95 79.9 美国国债 105.52 64.9 隔夜逆回购 16.34 10.1 定期回购协议 1.67 1.0 货币市场基金 6.35 3.9 现金以银行存款 0.03 0.0 非美国国库券 0.05 0.0 公司债 0.01 0.0 贵金属 8.73 5.4 比特币 8.93 5.5 基金的替代，其对美债需求的边际拉动效 应将较为有限；稳定币支付需求增长或带动对美债的需求  GENIUS法案可能刺激稳定币规模的增长。2025年4月，美国财政部的一份报告预计到2028年稳定币市场的市值 可能达到2万亿美元。6月18日，美国财长Scott Bessent提到，2030年稳定币市场可能增长至3.7万亿美元。  虽然稳定币并不能直接投资于长端国债，但T-Bills发行的增加可以降低整体平均久期，从而稳定长端收益率 求，财政部可以提高T- Bills发行比例以填补融资缺口，从而降低美债久期供给，消弭久期需求不佳对收益率的负面影响  如果稳定币规模高速增长的情景实现，有望在中期内缓解债务供需压力。但长期来看，美国财政仍处于不可持续的路径 上，两党没有政治魄力与意愿收紧财政，稳定币只能延后债务问题爆发的时间，并不能解决核心问题  一味提升短债比例，将显著增加美债再融资风险，尤其是一旦稳定币出现信用风险或者脱钩事件，将带来更加广泛的风

2024 年 8 月 AI 改变能源 智算如何引领新型电力系统 扫码了解更多 AI 改变能源 智算如何引领新型电力系统 扫码了解更多 1 前言 2 第一章：文献综述与方法论 4 ● 美国的算力增长预期，分歧重点在市场 5 ● 中国算力增长预期，不确定性主要在技术 5 第二章：测算方法与结果 7 ● 中国智能算力每年增长 70% 7 ● 乐观情景下国产芯片有望突破 扫码了解更多 4 文献综述与方法论 全球数据中心用电量将在 AI 的推动下大幅增长，一直受到关注。从 2023 年以来， 由于生成式 AI 的迅猛发展，美国尤其为“电力危机”感到焦虑，而中国的人工 智能要在碳达峰目标的约束下追赶美国，算力与电力问题需要重估。 算力需求增长、能耗及排放增加的速度，始终快于算力效率、功耗效率、排放 效率提升的速度，这是导致用电量会持续增长的根本原因。生成式 源管理系统，是实现绿色智算中心的关键。 其中，无论在中国，还是在美国，数据中心的能效提升是确定性较强的部分。 PUE都受到监管机构或ESG政策的约束，近十年来全球数据中心平均PUE仅从1.65 降至了 1.58，并非影响近年来数据中心用电量增长的核心因素。 这些研究报告，对于人工智能技术最发达、电力市场化程度最高的美国研究比较 充分，为关于中国的研究提供了基准性的参考，但忽视了中国所面临的芯片系统

2024 年 8 月 AI 改变能源 智算如何引领新型电力系统 AI 改变能源 智算如何引领新型电力系统 1 前言 2 第一章：文献综述与方法论 4 ● 美国的算力增长预期，分歧重点在市场 5 ● 中国算力增长预期，不确定性主要在技术 5 第二章：测算方法与结果 7 ● 中国智能算力每年增长 70% 7 ● 乐观情景下国产芯片有望突破 8 ● 大电力的范式。 4 文献综述与方法论 全球数据中心用电量将在 AI 的推动下大幅增长，一直受到关注。从 2023 年以来， 由于生成式 AI 的迅猛发展，美国尤其为“电力危机”感到焦虑，而中国的人工 智能要在碳达峰目标的约束下追赶美国，算力与电力问题需要重估。 算力需求增长、能耗及排放增加的速度，始终快于算力效率、功耗效率、排放 效率提升的速度，这是导致用电量会持续增长的根本原因。生成式 源管理系统，是实现绿色智算中心的关键。 其中，无论在中国，还是在美国，数据中心的能效提升是确定性较强的部分。 PUE 都受到监管机构或 ESG 政策的约束，近十年来全球数据中心平均 PUE 仅 从 1.65 降至了 1.58，并非影响近年来数据中心用电量增长的核心因素。 这些研究报告，对于人工智能技术最发达、电力市场化程度最高的美国研究比较 充分，为关于中国的研究提供了基准性的参考，但忽视了中国所面临的芯片系统

万，呈现大规模化趋势。其中位于日本（ 22.8% ）、美国 （ 20.4% ）和韩国（ 7.1% ）的控制服务器 IP 数量居前三位。 • 在网站安全方面，境外黑客对境内 1116 个网站实施了网页篡改；境外 11851 个 IP 通过植入后门对境内 10593 个网站实施远程控制；仿冒境内银行网站的服务器 IP 有 95.8% 位于境外，其中美国仍然排名首位— —共有 481 个 IP IP （占 72.1% ） 仿冒了境内 2943 个银行网站的站点，中国香港（占 17.8% ）和韩国（占 2.7% ）分列二、三位。 总体来看，近年位于美国、日本和韩国的恶意 IP 地址对我国的威胁最为严重。另据工业和信息化部互联网网 络安全信息通报成员单位报送的数据，在我国实施网页挂马、网络钓鱼等不法行为所利用的恶意域名约有 65% 在境外注册。 这些情况表明我国面临的境外网络攻击和安全威胁越来越严重。 击的手法，攻击者利用含有恶意程序的社会工程 学邮件诱骗员工打开附件，从而利用应用软件的 0day 漏洞或者高威漏洞实现远程入侵，再进行 横向传播，最终达到破坏目的。 美国超市 TARGET 安全事件， CEO 遭撤职 2013 年年底，美国零售巨头塔吉特 (Target) 宣布公司被黑客入侵， 7000 万的用户个人信息和 4000 万的信用卡数据被盗，涉及用户名、电话号 码、电子邮箱和信息卡信

Llama3.1 Claude-3.5%GPT-4o% 打破⼤模型技术壁垒 重挫美国科技公司股价，英伟达 市值下跌5,900亿 AI的斯普特尼克时刻 被美国及其盟友列⼊各种限制 数据来源：*仅涵盖预训练成本，不包含研发、推理、后训练、员⼯等其他成本；2.(Sputnik(时刻，指1957年10⽉4⽇苏联抢先美国成功发射斯普特尼克1号⼈造卫星，是冷战中的其中⼀个重⼤事件及转捩点 DeepSeek的创新突破 款天数平均为152天，⽐ 2022年增长2天4 医院艰难 • 国家层⾯已开展10 批集采，平均降幅 50%-60%，极端降 幅超90%5 药品集采5 • 研发成本激增 • 成功率低 • 美国创新药临床成功率仅 5.1% • 研发回报率低 研发回报下滑6 医疗⾏业⾯临前所未有的挑战 新⽣产要素在数据，“问数据，要数字” 数据来源：1. 甲⼦光年智库梳理，2023年；2医疗保障事业发展统计快报，国家医保局; 12⽉; 4. 《2023年药品流通⾏业运⾏统计 分析报告》, 国家商务部; 5.求解集采制度改⾰⽬标：“降价”是集采的惟⼀考量, 澎湃新闻；6.创新药研发周期理论，创新药研发回报率研究，申银宏源；美国数据 14 *65+岁% 14.1% 7.9% ⽀出增速 2023 收⼊增速 5.5% 4.4% 2024 14.9% 10.1% 2014 2023 亿美元 11.9% 2010

倾转旋翼 0–100公里/小时 100–200公里/小时 130–300公里/小时 直升机 民用飞机 油电混动 电动固定翼飞机 混动固定翼飞机 电动—混动 固定翼无人机 可满足中国民航局、美国联 邦航空管理局、欧洲航空安 全局等适航审定标准 多旋翼设计，保留系统冗余 电力推进 可承载人员或货物，具备垂 直起降能力 巡航机/观测机 eVTOL主要细分 来源：BCG分析。 图1 端eVTOL年销量约为2万台，在高净值家庭的渗透率潜力约为1.3%–1.4%。 • 同时，我们横向对标了其他高端科技、消费、高端运动类产品及服务在目标家庭中的 渗透率，如高端相机、机器狗、高端腕表、奢侈品包等高端科技和消费品，以及美国 运动飞行执照、国内高尔夫运动、奢侈品摩托车等高端运动产品及服务。对标结果显示， 该类产品及服务在目标人群中的渗透率通常在1%–1.7%左右，进一步验证了该测算区 间的合理性。 结合供给和需求趋势 有量始终处于较低水平。而在成熟市场（如美国），依据第135部法规运营的私人飞机与商 务包机约有16.8万台，在当地资产超100万美元的个人中渗透率约为2.4%，并已形成较为 完善的市场生态。 未来，随着中国空域管制逐步放开、配套政策和基础设施不断完善，出行eVTOL市场 有望突破发展瓶颈，实现快速增长，预计在2040年达到成熟市场当前水平。参考当前美国 市场中私人飞机与商务包机86%和14%

其中一个非常严重的问题就是交通拥堵问题，而且近几年严重的交通拥堵问题不仅仅局限于大 城市，在二线甚至三线城市也开始蔓延。根据中国汽车协会 2010 年所发布的数据，2009 年中 国全年的汽车销售量达 1364.48 万辆，超过美国成为全球第一，其中乘用车数量为 1033.13 万 辆，同比增长 53%。而去年全国公路增长里程共计 9.8 万公里，同比下降 33%。二者之间的这 种不均衡的发展和增长速度导致了一系列的问题，比如交通安全事故频发、城市居民乘车出行 从 60 年代末到 70 年代，美国就致力于发展电子道路导航系统（EGRS），运用道路与车 辆间的双向通信来提供道路导航。1991 年 12 月，跨模式道路运输效率法案（ISTEA）获得通 过。1992 年 5 月，IVHS 战略计划构建了今后 20 年 ITS(Intelligent Transport System)的发展 蓝图。1995 年 3 月制定了美国 ITS 项目计划，深入探讨了发展和应用 城市公共车联网综合服务平台项目建议书 标。目前 ITS 在美国的应用已达 80%以上，而且相关的产品也较先进。美国交通部估计，智能 交通系统的应用消除大约每年 120 万起交通事故，挽救上万人的生命，节省 260 亿美元因交通 堵塞及交通事故所造成的损失。在未来 20 年里，美国智能交通相关产品及服务市场容量将超 过 4200 亿美元，相关项目将超过 60 万个。

， 位居全球第二和第四。此外，新易盛、博创科技等后起之秀在光模块领域也实现快速发展和成长。 2021 年 2 月纺织龙头华西股份 (000936.SZ) 完成 收购索尔思项目，后者是一家成立于美国、拥有 20 余年历史的光组件、光芯片、光模块厂商，有望从传统化工产业延伸至光 模块等领域。 u 5G 与数据中心双引擎驱动。随着 5G 建设推进及数据中心建设加速，光模块景气度提升 ，全球光模块市场规模有望保持高增长态势，根据 或缺的基础和支撑性材料之一。 u 电子特气国产替代空间巨大。 中国电子特气行业发展时间较短，目前市场仍主要由国外企业垄断。据中商产业研究院， 2020 年中国电子特气市 场前四企业分别为美国空气化工、德国林德集团、法国液化空气、日本太阳日酸，占比分别为 25% 、 23% 、 22% 、 16% 。目前， 国内电子 特气第 一梯队的厂商已经具备规模生产能力，在细分领域产品具有一定 u 中国光掩膜版行业仅能满足国内中低档产品市场需求。 在平板显示领域，美国和日韩的掩膜版厂商处于垄断地位 ， 2020 年销 售额前 5 位中仅清溢光电一家中国企业， 且销售额与前四位差距较大；在半导体芯片领域，顶尖晶圆制造厂商通常会使用自 制 掩模版，如台积电、英特尔、三星等龙头厂商，晶圆厂自供以外这部分市场主要为美国 Photronics 、日本 DNP 以及日本 Toppan 三家公